《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之长征有多长公里 红军长征一共用了几年px;'>长征有多长公里 红军长征一共用了几年后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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